Personagens do Mercado: Merton e Scholes, o Nobel por trás da queda do LTCM

Por: Roberto Altenhofen Pires Pereira
02/06/09 - 11h00
InfoMoney


SÃO PAULO - Esta edição de Personagens do Mercado mostra que mesmo os

personagens mais respeitados não estão isentos de algum revés. A história

do fundo LTCM - Long Term Capital Management - é prova desta afirmação.



Dois gênios do mercado se uniram na fundação do LTCM. Myron Scholes e

Robert Merton estavam por trás da fórmula Black-Scholes, com participação

também de Fischer Black. Juntos, Scholes e Merton fundaram o LTCM para,

entre outras coisas, aplicar a teoria que lhes rendeu o prêmio Nobel de

economia de 1997.



A fórmula

O modelo Black-Scholes foi introduzido no paper de 1973 batizado "The

Pricing of Options and Corporate Liabilities". Apesar de não possuir Merton

no nome, sua participação no processo de elaboração do conceito é

reconhecida, pois ele chegara ao mesmo resultado em outro artigo.



A fórmula de precificação de opções traz o preço justo de uma opção de

compra europeia a partir dos parâmetros: preço atual do ativo objeto, preço

de exercício, volatilidade, taxa livre de risco e tempo até o vencimento da

opção.



O próprio Merton certa vez afirmou que o fundo "casaria a melhor teoria de

finanças com a melhor prática de finanças". Com dois agraciados com o Nobel

à frente e com uma equipe que ainda contava com um ex-presidente do Federal

Reserve de Nova York, David Mullins, e John Meriwether, um famoso trader

que chegou a vice chairman do Salomon Brothers, o LTCM tinha tudo para ter

sucesso.



Teoria na prática









- Black-Scholes -



C = S. N(d1) - X. e-rt. N(d2)



- C: preço da opção de compra (call)

- S: preço do ativo no momento

- N: área sobre a curva - distribuição normal

- d1: [ ln(S/X) + (r + σ²/2) T ] / σ T¹/²

- X: preço de exercício da opção

- r: taxa livre de risco

- T: tempo até o vencimento da opção

- d2: d1 - σ T¹/²











O talento de sua equipe logo começou a colocar o LTCM como um dos fundos

mais respeitados do mundo. O princípio básico era identificar spreads

temporários entre as taxas de retorno oferecidas por títulos de diferentes

países. No longo prazo, a ideia básica era, grosso modo, que estas taxas

iriam convergir, fator que criava a oportunidade de ganhos.



Os primeiros anos renderam ao fundo uma taxa de retorno anual próxima de

40%, o que o colocou nos holofotes. Scholes explicou que a proposta era

ganhar com "pequenos spreads em milhares de operações, varrendo níqueis que

outros não conseguiam enxergar".



Percalço

A ascensão do LTCM foi tão espetacular quanto sua queda. A ruína veio em

1998, com a crise russa. O país havia dado calote no pagamento de seus

títulos, o que gerou uma onda de confiança e migração dos investimentos em

busca da segurança dos Treasuries. Com este movimento, o spread entre as

taxas de juros dos títulos de diversos países em relação às notas do

Tesouro norte-americano aumento exponencialmente.



Por um lado, Merton, Scholes, Mullins e a gabaritada equipe do LTCM tinham

um argumento. O ocorrido na Rússia não trazia precedentes na história dos

mercados emergentes até então. O calote nos títulos denominados em moeda

local ocorreu antes do país não honrar suas obrigações em moeda

estrangeira, o que geralmente não é previsto, tendo em vista a

possibilidade da Rússia emitir sua moeda local para amenizar sua dívida.



Quebra

Diante da ameaça, o fundo foi obrigado a liquidar suas posições e provocou

uma avalanche no mercado de crédito. Como uma prévia do caso atual, o

Federal Reserve teve de intervir para evitar uma quebra generalizada.



Além de realizar um corte emergencial no juro básico norte-americano, a

autoridade monetária articulou resgate próximo de US$ 3,5 bilhões ao fundo,

com recursos de bancos que haviam investido através do LTCM. Vale lembrar

que o Fed não injetou capital próprio no LTCM, apenas orquestrou a manobra

com recursos de terceiros.



A iniciativa do Fed garantiu uma reestruturação do fundo, que anunciou sua

liquidação no início de 2000. A importância da fórmula é inegável e não

pode ser diretamente relacionada aos insucessos na gestão do LTCM. Além de

um esboço do que se tornou rotina atualmente, o caso prova que até o Nobel

pode tropeçar na incerteza.